做市商：金融市場的幕後流動性引擎
你曾否在交易加密貨幣或股票時，疑惑為何無論買入或賣出，總能迅速找到對手方，且價格波動不至於失控？這背後，有一群極為關鍵卻常常被誤解的參與者在默默運作，他們就是我們今天要深入探討的對象——做市商（Market Maker），又稱造市商。
想像一下，一個市集裡若沒有充足的貨物供應者與買家，交易就無法順暢進行。做市商在金融市場中扮演的正是這樣一個「貨物供應者」與「中間橋樑」的角色。他們的核心職責是持續性地提供某種資產的買入和賣出報價，確保市場始終有足夠的流動性，讓投資者能夠在任何時候以相對合理的價格進行交易。他們是市場的發動機，少了他們，市場可能停滯不前，交易成本將會飆升，價格發現機制也會失靈。
在波動劇烈的加密貨幣市場中，做市商的重要性更是被放大。新興的代幣項目在首次代幣發行（IEO）後，往往面臨流動性不足的困境。此時，做市商的介入不僅能為這些新項目帶來必要的流動性、維持市場熱度，更能促進價格發現，並為廣大投資者創造一個可信賴的交易環境。他們是連接項目方與交易者之間的橋樑，確保你的買賣指令能夠被即時且有效地執行。
以下是做市商對市場的影響的幾個關鍵點：
- 提供持續的買入和賣出報價。
- 增強市場流動性，降低交易成本。
- 促進價格發現與市場的穩定性。
在下面的表格中，我們可以看到做市商的工作模式與主要功能：
| 功能 | 描述 |
|---|---|
| 雙向報價 | 提供同時的買入價和賣出價。 |
| 流動性提供 | 在交易需求增加時，確保市場能迅速反應。 |
| 價格穩定 | 通過量的交易來減少價格的波動。 |
流動性與市場深度：做市商的基石功能
究竟做市商如何為市場提供流動性？答案在於他們的雙向報價機制。做市商會同時報出資產的買入價（Bid Price）和賣出價（Ask Price），而這兩者之間的差額就是買賣價差（Bid-Ask Spread）。他們的存在，極大地縮小了這個價差，這對你作為交易者而言意義重大。
試想，如果買賣價差過大，意味著你買入後立刻賣出就會有很大的損失，這會大大降低你的交易意願。做市商通過其激烈的競爭與精密的算法，不斷努力縮小這個價差，從而降低了你的交易成本。當你看到加密貨幣交易所的訂單簿上，無論買賣方向都有大量掛單時，這背後就有做市商的功勞，他們提供了充足的市場深度。
以下是做市商在降低交易成本方面的三個關鍵貢獻：
- 減少買賣價差，提升交易價值。
- 提供隨時執行的報價，減少等待時間。
- 優化交易流程，增强市場流動性。
此外，做市商還能有效降低價格波動性。在缺乏流動性的市場中，一筆大額交易就可能導致價格劇烈變動。而做市商提供的深度，就像是市場中的一個緩衝墊，吸收了這些衝擊，使得價格變動更為平穩，增強了投資者信心。他們的目標是從買賣價差中獲取微薄的利潤，但通過高頻次、大批量的交易，積少成多。這種「薄利多銷」的模式，使得他們成為維持市場活力的關鍵。
做市商如何運作？洞悉其多元獲利模式
做市商的核心盈利模式就是買賣價差利潤。他們以略低的價格買入資產，再以略高的價格賣出，賺取中間的差價。聽起來簡單，但在高風險的金融市場中，這需要極為精密的策略與技術支持。這些策略通常追求「delta 中性」——即無論標的資產價格如何波動，其投資組合的整體價值變動都趨近於零，從而規避方向性風險。
做市商的業務範圍廣泛，不僅涵蓋傳統的中心化金融（CeFi）市場，如股票、期貨，也深入去中心化金融（DeFi）領域，參與各種自動做市商（AMM）協議，甚至在場外交易（OTC）市場中，透過詢價模式（RFQ）為大宗交易提供流動性。知名的做市商如 Wintermute、DWF Labs、Citadel Securities、FlowTraders 等，都活躍於這些領域。
以下是做市商盈利模式的三種主要方式：
- 買賣價差獲利：透過簡單的買入與賣出價來賺取利潤。
- 資本增值：長期持有資產，在市場價位上升時實現獲利。
- 交易獎金：參加高頻交易獲得額外的獎勵。
以 Wintermute 為例，他們不僅是頂尖的加密貨幣做市商，更將業務觸角延伸至多個區塊鏈協議，為 Cowswap、Uniswap、Aave、Morpho、Hyperliquid 等提供流動性。這表明了做市商在整個金融生態系統中的無所不在，無論你是在傳統交易所交易 標普500期貨，還是在幣安上買賣 比特幣，都離不開做市商提供的服務。
值得一提的是，當大型交易所如幣安上架新代幣時，做市商通常會同步進場提供流動性。這並非某些陰謀論者所稱的「操縱市場」，而是市場供給增加的自然結果，讓代幣更容易被出售，從而穩定市場。因此，你需要學會辨別，哪些是市場的自然機制，哪些才是潛在的惡意行為。
深入解析：代幣借款與期權、訂閱與提成模式
對於加密貨幣項目方而言，與做市商合作是其代幣成功上市與維持活躍度的關鍵。其中最常見的合作模式有兩種：
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代幣借款 + 看漲期權模式：
在這種模式下，做市商會向項目方借入大量代幣以提供流動性。作為回報，做市商會獲得在約定期限內，以預定「行權價」購買代幣的權利，這就是看漲期權。例如，項目方借出 1000 萬顆代幣給做市商，並給予做市商在未來六個月內，以每顆 0.1 美元價格購買 200 萬顆代幣的期權。
這種模式特別適用於資金有限的早期項目，因為他們不需要預先支付大筆現金。做市商的盈利來自於執行期權後的價差，以及做市過程中賺取的買賣價差。然而，這也引發了爭議：若行權價遠低於市場價格，做市商行權後立即在市場上賣出獲利是合理行為，但如果項目方未能公開相關金額、行權價與協議期限，就可能被解讀為操縱市場。
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訂閱服務 + 交易提成模式：
這種模式下，項目方需支付做市商固定的啟動費用、月度/季度訂閱費，並依據交易量、價差、市場深度等績效指標支付額外提成。例如，項目方可能每月支付 Wintermute 5萬美元，外加根據做市表現的 0.05% 交易提成。
這種模式對項目方而言成本較高，但通常能獲得更積極的做市服務，且風險相對可控，因為代幣無需預先借給做市商。對做市商而言，收入來源更加穩定，即使市場波動較大，也能確保基本收益。
無論哪種模式，透明度都至關重要。作為投資者，你需要關注項目方是否充分披露了與做市商的合作細節，這將幫助你更好地評估潛在的風險。
情報與資訊優勢：大型做市商的隱形力量
你或許會問，做市商為何總能保持盈利？除了精密的算法和龐大的資金，他們還有一個巨大的優勢：對市場信息的掌握。頂尖的做市商，如 GSR Markets、Auros Global 等，每天處理著海量的交易數據。他們不僅能看到即時的買賣報價，更能掌握客戶訂單的詳細信息，包括大量的止損單、止盈單以及大額的掛單位置。
這種資訊優勢讓做市商能夠預判市場的潛在壓力點和流動性窪地。當他們知道某個價格區間聚集了大量止損單時，可能會引導價格向該區域波動，觸發這些訂單，從而製造更大的流動性或獲取套利機會。這並非惡意操縱，而是基於對市場行為的深度理解和預判。這也是為何你常常覺得市場好像能「看到」你的止損位一樣，因為在某種程度上，那些具備資訊優勢的做市商確實「看得到」。
此外，許多大型做市商還設有一級投資部門，直接參與對潛力項目的投資。例如 DWF Labs，他們不僅提供做市服務，還會對被投項目提供資金、宣發、上市等一站式服務。這使得他們與項目方形成了更緊密的共生關係，但也可能帶來潛在的利益衝突。當做市商同時扮演著經紀商和交易商的角色時，他們可能會在追求自身利潤與為客戶提供最佳交易執行之間搖擺。
風險與挑戰：做市商的阿基里斯腱
儘管做市商在市場中看似呼風喚雨，但他們也面臨著巨大的風險。最顯著的便是市場風險與庫存風險。在極端市場行情下，做市商的資產庫存可能面臨嚴重貶值。
你或許還記得 2022 年 Terra Luna 崩盤、3AC 倒閉 以及 FTX 破產等事件。這些黑天鵝事件導致整個加密市場流動性枯竭，許多大型做市商，包括當時與 FTX 關係密切的 Alameda Research，遭受了毀滅性的打擊，其槓桿頭寸瞬間崩塌。在這種情況下，做市商的巨額資產被困或嚴重縮水，導致他們無法履行其做市義務，進一步加劇了市場的動盪。
對於項目方而言，與做市商合作也並非沒有隱憂。在代幣借款模式下，項目方對出借代幣的去向和做市商的行為缺乏實質控制，這就為某些不道德的行為留下了空間。若做市商利用借來的代幣進行不利於項目方的操作，例如在市場不佳時持續拋售，或是與項目方協商後仍未能達到預期的做市效果，都可能對項目方造成聲譽和經濟上的損失。
因此，無論你是投資者還是項目方，都必須審慎評估做市商的資產實力、風險管理能力以及過往的聲譽。一個穩定且負責任的做市商，其價值遠超單純的交易量數字。
道德羅生門：價格操縱與洗售交易的指控
做市商的光鮮背後，也常伴隨著不道德行為的爭議。最受詬病的莫過於價格操縱和洗售交易（Wash Trading）。洗售交易是指交易者（或做市商）同時扮演買賣雙方，進行沒有實際所有權轉移的虛假交易，目的是為了製造虛假的交易量，營造出市場活躍的假象。這種行為不僅扭曲了市場的真實數據，更嚴重損害了市場誠信和投資者的利益。
著名的 DWF 羅生門事件便是活生生的案例。該做市商被社區成員指控利用虛假交易量推高代幣價格，特別是在新上架的代幣，如 WLD、OP、PYTH、DYDX、ENA、CFG、ZKM、MERL、IO 等。儘管 DWF Labs 堅決否認，並聲稱其交易策略是「基於科學的量化模型」，但此類事件依然提醒我們，在缺乏有效監管的情況下，做市商存在濫用其影響力的潛在風險。
更深層次的問題在於，做市商對鎖倉代幣和長尾資產的處理。一些小型項目由於代幣總量較小或流動性極差，容易成為被「操縱」的對象。做市商若能以極低的成本獲得大量鎖倉代幣，再透過洗售交易拉高價格，最後高位出貨，便可輕鬆實現拉高拋售（Pump-and-Dump）。這類行為雖然在傳統金融市場會面臨嚴厲的處罰，但在當前加密市場的監管真空地帶，作惡成本極低。
作為投資者，你需要對那些交易量異常活躍、價格卻缺乏真實支撐的代幣保持高度警惕。學會識別這些「噪音」，才能避免成為市場操縱的受害者。
加密市場的監管空白與合規之路
傳統金融市場對做市商的監管可謂極為嚴格。以美國的那斯達克和紐約證券交易所為例，做市商必須持有特定牌照，並遵守嚴格的報價範圍、訂單履行義務、資本充足率等多項規定。任何的虛假交易或價格操縱行為都將面臨巨額罰款甚至刑事指控。例如，美國證券交易委員會（SEC）透過執法行動，不斷明確經紀商與交易商的定義，以限制潛在的利益衝突。
然而，當我們將目光轉向加密貨幣市場，你會發現這裡存在著巨大的監管空白。目前，全球範圍內缺乏對加密做市商明確的定義、統一的牌照要求和行為規範。這導致了市場亂象頻生，許多做市商可以在灰色地帶遊走，甚至進行一些在傳統市場被明令禁止的行為，而無需承擔實質性懲罰。
但改變正在發生。歐盟的加密資產市場法規（MiCA 法案）已將做市商業務納入監管框架，明確了其法律地位和義務。同時，部分大型做市商也開始積極申請合規牌照，例如 Wintermute 在新加坡、杜拜、英國等地設有辦公室，並積極與各地監管機構溝通。這預示著未來加密做市商將逐漸告別「野蠻生長」的階段，走向更為規範化、透明化的道路。
對於想參與更廣泛金融市場的你，理解不同資產的交易環境和監管差異至關重要。如果你正考慮開始進行外匯交易或探索更多差價合約商品，那麼 Moneta Markets 億匯 是一個值得參考的平台。它來自澳洲，提供超過 1000 種金融商品，無論是新手還是專業交易者都能找到合適的選擇。
科創板的成功實踐：做市商機制的啟示
在中國，科創板於 2023 年正式引入做市商機制，這為全球加密市場的監管者提供了一個極具參考價值的實踐案例。中國證券監督管理委員會批准了申萬宏源證券、華泰證券、中信證券等八家券商作為首批科創板做市商。他們被賦予了報價、買賣股票的權利和義務，以提升科創板的流動性和定價效率。
科創板做市商機制實施一年後，數據顯示其效果顯著。做市商的參與有效優化了訂單簿結構，顯著降低了買賣價差，尤其對於流動性較差的股票，平均買賣價差降幅超過 30%。同時，市場深度也得到了改善，提升了市場的承載力。這證明了在嚴格監管和合理激勵機制下，做市商在穩定市場、降低交易成本方面的重要作用。
然而，科創板的實踐也面臨挑戰，例如高昂的印花稅增加了做市商的交易成本，以及借券券源的不穩定性影響了其做市效能。這些問題都需要監管機構進一步優化政策，以減輕做市商的負擔，並豐富其券源渠道，使其能更充分地發揮市場效能。這個經驗告訴我們，即使是高度規範的市場，引入做市商機制也需要不斷的磨合與優化。
未來展望：共築公平透明的交易環境
做市商作為金融市場不可或缺的一環，其提供的流動性對市場的健康運作至關重要。從傳統金融市場的嚴格規範到加密領域的逐步合規，我們看到做市商的角色正在不斷演變。你現在應該明白，他們不僅僅是賺取價差的機構，更是市場生態系統的穩定器。
儘管在加密領域因監管不足而引發諸多爭議，但隨著全球監管機構（如 SEC 和 MiCA 法案）的積極介入及行業自身的演進，我們可預見做市商將在更為透明與規範的框架下運行。未來，人工智慧與複雜演算法的應用將進一步提升做市商的交易處理效率和風險管理能力，但同時也對監管提出了更高的要求，以防範算法濫用帶來的潛在風險。
對於作為投資者的你，理解做市商的運作原理，有助於你更明智地解讀市場行為，避免被表面現象所迷惑。學會區分正常的市場流動性提供與惡意的市場操縱，將是你投資路上的一項重要技能。
最終，市場各方應共同努力，彌合監管空白，建立健全的法規體系，以防止非法行為、確保公平競爭、保護投資者，並促進市場的健康發展。只有在一個公平、透明且高效的環境中，你的投資才能獲得真正的增長，而我們也才能共同見證一個更為成熟、穩定的金融市場。
市商常見問題（FAQ）
Q：什麼是做市商？
A：做市商是提供資產的持續報價，增強市場流動性的一類金融機構。
Q：做市商如何賺取利潤？
A：他們主要通過買賣價差以及高頻交易來實現利潤。
Q：做市商在市場中扮演什麼角色？
A：做市商的角色是促進交易流動性，穩定價格和縮小買賣價差。
